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https://shawntsai.blogspot.tw/2017/05/etd-snhnl.html
( 文章僅為商品經驗與心得整理，並無任何投資建議 )
我是一個金流投資者
對於金流的設定，希望能夠像薪水一樣
「 持續 且 穩定 」&「 最好能 成長 」
為減少單一股息的波動對於金流的影響
持股平均分散在不同的 國家 與 產品
因為美國產品多元成熟，標的以美國為主
旁及占有稅率優勢的香港、英國與新加坡
因產品多如繁星，故選擇標的以目標導向
選擇配息符合持續、穩定，有成長的設定
標的包含：
REITs、CEF、ETD、ETF、stock ( 含 DGI )
BDCs、MLP、preferred stok & other
之後再確定標的各項資料是否值得投資
本篇文章標的是美國固定收益系列之一
交易所交易債券 ( ETD ) - SNHNL
Senior Housing Properties Trust,
6.25% Senior Notes Due 2/1/2046
一檔到期日是 2046/02/01 的 高級票據
以收購價 25 元來計算，報酬率每年是 6.25%
ETD 全文是 exchange-traded debt
顧名思義是在證券交易所交易的債券
會這樣表示主因債券都在債市交易
但 ETD 在證券交易所交易
因為發行面額通常較小，又名為 Baby bond
因 ETD 選擇的條件跟優先股很像
台灣有些券商常把 ETD 與優先股混合標示
但本質上這兩者不同，一種是債券，一種是股票
在優先順序上，ETD 屬於次順位債 ( subordinated debt )
順位低於無擔保公司債，但高於可賴帳的優先股
因為為償債順序是次順位，故利率較公司債高
再者 ETD 發的不是股利 ( Dividend )，是利息 ( Interest )
利息不用扣除 30% 的預扣稅款
這更是對台灣投資人有利之處
所以券商混雜表示不扣稅的優先股
應該分別表示為 ADR 發行的優先股，與 ETD 較好
SNHNL 是 SNH 在 2016/02 發行的高級票據
根據 Quantumonline 的資料
到期日是 2046/02/01，第一次招回日是 2021/02/18
以 25美元發行，利率是 6.25%
利息以季發放，分別是 3,6,9,12 四個月分
債信評等是 BBB-，這比較少見
因為 REITS 比較多是沒有評等的
SNH 還有另外一隻 SNHNI，是在 2012/07 發行
距離第一次招回時間只剩兩個月，最後再提
是否要購買，可以分成一些層面來看
我比較習慣的步驟如下：
1. 先用 信評 與 報酬率 篩選
因為 ETD 與優先股很多，沒辦法一檔檔研究
先用信評與報酬率篩選，剩下的標的會少很多
2. 計算距離 第一次招回時間 與 目前價格
距第一次招回前，是否有足夠的時間
萬一買貴，還有點利息可以補償
目前購買價格如果超過招回價格太多
那麼就等等看，或換標的，不急著買
3. 確定母公司體質
母公司體質我會先看是否有穩定持續且健康的股利
如果股利不穩定或不健康，才去看財報
若股利不持續，那就跳過
此外，如果母公司價格在 8 元以下，那麼別碰
4. 翻閱 IPO prospectus ( 招股說明書 )
進展到這一個步驟通常都會想要買
只是仍看看 IPO prospectus，確定有無異常事項
不過講老實話，常常喜歡偷懶不想看
SNHHL 信評是 BBB-，報酬率目前約落在 5.8%
因利息不扣稅，故 5.8% 是還可以接受的報酬率
目前價格是 26.5 上下，近一年價格如下
第一次招回時間是 2021/02
距離現在還有 12 ~ 1 3 次的配息
若以目前的價格購買，只要 4 - 5 次配息就可打平招回價格
勉強覺得可以，只是能越靠近收購價買更好
發行的 SNHNL 的母公司是 SNH
其實這是我喜愛的一家醫療 REITS
我自己評斷母公司的方法比較簡單
從財報的角度來看，公司營運賺錢後
扣除所有成本剩下淨利
淨利再扣除各種投資項目與負債，最後才是可配發股利
簡單地說，最末端的股利如能夠持續健康發放
那麼 ETD 的利息與優先股的股利通常會發放
SNH 歷年股利配發紀錄如下
不但持續穩定發放，前幾年成長，近年持平
至於發放的股利是否健康
公司用 每股盈餘 或 每股自由現金流 是否 大於 每股配息
但 REITS 較無法用這個衡量，故改用 FFO 或 AFFO ( 註 1 )
SNH 用 Normalized FFO 來取代 AFFO
各年度 Normalized FFO per share 如下
2016 2015 2014 2013 2012
1.88 1.84 1.75 1.69 1.75
以 Normalized FFO 來算 payout Ratio
由以上資料可以發現在 2013 年應該是難關
但之後慢慢變得穩健， Payout Ratio 下降
故整體股利發放穩健
目前唯一的隱憂是 Five star 佔 SNH 租金收入約 27%
至於買入的時機與判斷方式
人都常希望穩定又能夠高，還能夠持續長久
我也很想要，只是這在次級市場中相當稀有
而且每個產品的特性不同
想要用絕對報酬率來衡量每個產品
實在有點可惜，因為有些產品
即使報酬率稍低，都是值得買入配置
故買入時除了考慮絕對報酬率外
也可以參考歷史的相對報酬率
目前歷史價格中位數約莫是 26 元上下
依價格反推平均買入報酬率約落在 6% 上下
目前參考歷史不夠久，只有在 2016 年底曾低於 25元
待等到價格落至 26 元以下，接近 25 元我會考慮購買
SNH 在 2012/07 發行的另外一隻 SNHNI
雖然這隻距離第一次招回時間只剩兩個月
但因目前的價格約 24.8，小於招回價格
雖然報酬率稍比 SNHNL 低一些些
但現在是可以直接購買而無特別風險
就算被招回，扣除手續費也沒有賠錢
最後做個整理
SNHNL 是 SNH 在2015/06 發行的高級票據
債信評等為 BBB-
到期日是 2046/02/01，第一次招回日是 2021/02/18
以 25 美元發行，利率是 6.25%
利息以季發放，分別是 3,6,9,12 四個月分
發行的母公司 SNH 的配息持續穩定且健康
財務面也穩定獲利
預計購買價格小於 26，越靠近 25 越好
另外一隻 SNHNI
報酬率雖然比 SNHNL 稍低一些
但因目前價格小於收購價 25元
萬一被招回，扣除手續費也沒賠
只要價格仍小於 25 元，都可購買
註 1：
FFO：Fund form Operation
AFFO：Adjusted Fund from Operation
一般公司用 EPS 來估算價值
但 REITS的折舊、攤提與土地價值跟一般公司不同
故以營運收入資金 Fund from Operation ( FFO ) 為主
但折舊與攤提的項目，假若每個公司定義不同
就會影響到 FFO 的參考價值，所以需要調整 FFO
把 FFO 扣除對未來價值無增加效用的投資
以及扣除資本支出、與日常維護金額，即為 AFFO
SNH 改用 Normalized FFO 替代 AFFO
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